盈利恐非刘强东所愿，深挖京东Q4财报八大隐秘

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    2016年3月1日（北京时间），京东发布了2015年Q4及全年未经审计的财报。2015年Q4，京东营收、净亏损分别为546亿和76亿；2015年全年，京东营收、净亏损分别为1813亿和94亿。

　　交易总额是京东最重要的财务指标，但它正在蜕变

　　京东财报的亮点是GMV(交易总额)持续增长：2015年Q4及全年分别达到1453亿和4627亿，同比增幅分别为69%和77.8%；2014年较2013年同比增加107.3%。2015年增速低于2014年、全年高于末季度，说明京东GMV增速正在回落。日前，某分析师预测2016年京东GMV增速将降至44%，而天猫、唯品会分别为36%和40%。2015年天猫GMV的36%约为4000亿，同期京东GMV的44%约为2000亿。如果这位分析师预测准确，2016年京东GMV增加额约为天猫的二分之一。

　　当然，69%的季度同比增速仍然是非常高的。正因为如此，尽管深陷亏损，京东仍在苛刻的美国资本市场获得362亿美元估值（按3月1日收盘价计算）。#当当网、聚美优品都抱怨被低估了#

　　GMV是京东最重要的财务指标，以致仅凭GMV预期给京东估值不会出现太大偏差。虎嗅2015年11月20日文讨论了基于GMV增长率的估值方法，认为京东GMV同比增幅保持在60%以上，才能维持当时395.5亿美元的市值。对京东而言，分析师关于2016年GMV增速为44%的预测不是利好。

　　GMV如此重要，不能只看数额还要关注它的蜕变。

　　第三方平台交易额占比

　　众所周知，京东的口碑靠自营业务树立并维持。许多用户是被“85%的自营订单实现当日和次日送达”吸引来的，王思聪买电脑桌体验那么差就是因为不会筛选呀。

　　“第三方”卖家占比越来越高，拉低了平台的总体购物体验。

　　2015年Q3财报公布后，虎嗅11月21日文章中点到京东GMV中第三方交易额占比45%，有读者建议剔除拍拍。刚好京东在2015年Q4财报中提供了相关数据。

　　但是，在剔除拍拍交易额之后，京东直营业务占只比提高了1个百分点：2015年Q4，京东核心GMV是1432亿（将拍拍交易额剔除），其中直营787亿，占比55%。

　　2015年Q4，第三方GMV同比增幅为103%，远高于直营的63%，照此趋势直营业务占比会继续被压缩。其中的原因，虎嗅2015年11月20日文章已经说清楚，其中一个小标题是“第三方让京东如此美丽”。

　　截至2015年12月31日，京东第三方平台入驻商家达到9.9万。

　　GMV中的“水分”不可不查

　　GMV的定义是报告期间电商平台全部定单金额的总和，不论是否成交、有无退货。2015年Q4，自营业务GMV为787亿元，而营收中的自营业务收入为499亿，成交率为63%。2015年Q3的成交率为66%。

　　自营GMV和营收之间的差值不限包括退货，而且退货的比率也没理由持续升高。实际上，京东的折扣及优惠也要从GMV扣除。好比航空公司以五折卖了张原价1000元的机票，可以把GMV说成1000元，但财报中营收一栏只能填500元。

　　2015年全年，直营GMV与直营收入的差值达879亿。

　　电商平台变现率的变化

　　京东的GMV已经今非昔比，通过GMV认识、研究京东的方式也应有所调整。

　　电商平台的变现率，原本用于研究为第三方提供服务的平台（如天猫）的获得收入占GMV的比值。但许多情况下谈到京东GMV时，人们并没有意识到第三方业务在GMV中占比的大幅提高和直营业务营收与GMV差值的持续放大，用营收与GMV比值可以较好地反映上述两方面的变化。

　　2013年Q1，京东营收、GMV分别为137亿和240亿，比值为57%。2015年Q4，营收只相当于GMV的38%。

　　无论如何，GMV和营收之间的差值都属于“水分”，一不用开发票、二没有真实的资金流入。上述航空公司如果想让GMV增加50%，把票价提到1500元，三点三折出售就是了。尽管合理合法，投资者还是不应视而不见。

　　影响京东毛利润率的三个因素

　　近年来，京东的毛利润率一直在上升，至少有三个因素发挥了关键作用。

　　第一是议价能力的提高。十几年前家电厂商曾联手封杀苏宁、国美，到后来却被迫俯首称臣。京东也经历了同样的世态炎凉，但目前的议价能力较苏、美仍有差距。2015年Q4财报后的电话会上，京东的CFO黄宣德说：“公司自营的部分的毛利润率比线下零售商明显要低，但是将会逐渐随着我们的规模扩大、从而从供应商那里获得更高的返点而逐渐改善。”

　　第二是毛利高的第三方业务占比上升。自营模式下，出售商品的总价被计为营收，采购价被计为成本，差价扣除平台运营费用就是毛利润。以4000元的价格销售一台进价3600元的电视机，再摊50元直接运营成本（系统运营、维护，带宽及直接人工等），则营收、毛利润分别为4000元和350元，毛利润率为8.75%。如果第三方卖家在京东平台销售一台4000元的电视机，京东按7%费率收取280元佣金（即营收），再摊50元直接运营成本，毛利润230元，毛利润率为82.1%。

　　第三是将部分营销费用“隐藏”在直营GMV与直营收入的差值中，2015年两者间879亿元的差值，可不仅仅包括退货。

　　京东自建物流的配送成本

　　京东自营业务增速远远落后于第三方（2015年同比增幅分别为63%、103%）的重要原因是自建物流进度的拖累。Offline总是追不上Online的步伐，这是普遍规律。

　　京东真正大手笔投入自建物流是在上市后。2015年末：京东固定资产（自建物流设备、设施的投入包含其中）达62.3亿，较年初增加38亿，增幅达159%；土地使用权的无形资产价值从年初的10.7亿增至年未的19.3亿，说明花费8.6亿元购置了土地。相应的，京东大型仓库从年初的123座增至213座、配送/自提点从3210个增至5367个。

　　值得注意的是，在建工程从年初的19.3亿减至12.7亿，说明京东物流建设的峰值已经过去。

　　根据财报后电话会透露的信息，京东自建设物流承担了第三方卖家20%的定单配送服务。以2015年Q4数据推算，京东自建物流承担了GMV为920亿的订单配送，但是这些价值920亿的订单没有全部被配送。已知自营部分履约率为63%（包含返券），假设第三方退货率为10%，则京东自建物流承担了620亿订单的配送，同期履约成本为45.3亿。可以算出，自建物流费用占订单金额的7.3%。

　　但京东没有披露2015年Q4的45.3亿履约成本中固定资产折旧和无形资产的摊销情况。

　　京东以赚钱为目标的时候未到

　　2015年，京东GMV及营收分别为4627亿和1813亿，分别是2012年GMV和营收的7.7倍和4.8倍。但市场费用、研发费用、行政费用占营收的比值却呈波动上升趋势，并没有体现出规模效益。

　　2015年Q4，三项费用共计47.7亿元、占营收的8.7%，履约费用占比8.3%。在毛利润率为14.3%的情况下，亏损是必然的。

　　对京东来说，成本费用已经控制得很好了，花掉的都是不得不花的钱。想要盈利不是没有可能，办法是继续提高毛利润率。根据以往的数据，要确保单季经营利润为正，毛利润率要提高大约3个百分点。法宝还是增加第三方占比！

　　其实讨论京东何时盈利与讨论中学生何时挣钱一样，为时尚早。

　　经过两百多年的发展，西方证券市场涌现出无数对股票进行估值的理论和方法，相关著作可谓汗牛充栋，大致可以分为两类“看头”和“看脚”。前者看损益表的第一行--营收，后者看最后一行--净利润。

　　对大盘蓝筹股，比如谷歌、苹果、微软、IBM、GE、可口可乐等，还有中国的阿里、百度、携程，资本市场只看净利润，更准确地说是看“自由现金流”。讲故事只能听听，讲多了反而会被“扣分”，百度讲O2O烧200亿的“故事”，市值跌了一大截，只好动手把“烧钱”的业务从母公司剥离出来。

　　对亚马逊、特斯拉、Uber这些仍在亏损的公司，只能看看营收、听听故事。论规模，这三家都已经不小了，但亚马逊是高中生，特斯拉是初中生，Uber虽然很“胖”却是个小学生，都没有长大成人，让他们挣钱还为时过早。

　　京东如果开始赚钱，投资人就会盼它越赚越多，逐渐地用“成人”的标准要求它……刘强东才不愿意过早进入这步田地。